半年7次熔断，最近单月暴跌27%，这不是什么垃圾股暴雷，而是韩国股市整个大盘的真实写照。
据统计，今年以来韩国股市触发了7次全市场熔断。要知道，韩国从2000年建立熔断机制到现在，总共也只发生过13次。半年的时间，轻轻松松就把24年的历史纪录干没了一半。
一个经济体量排名全球前十的国家，股市却被按在地上反复摩擦。这把火，到底是谁点的？
牛市的燃料，熊市的炸弹
颇有意思的是，挺多韩国投资者本能地把锅甩给AI行情见顶，或者是半导体周期拐点。尽管这个解释很方便，但完全搞错了方向。
根据高盛最新的市场观点，韩国股市大跌是一场流动性驱动的仓位踩踏，而非产业周期见顶。 言外之意，公司还是那个公司，技术还是那个技术，但市场上突然没人有钱接盘了。
而抽干市场流动性的第一台抽水机，正是韩国散户自己亲手打开——全民加杠杆。
今年5月，韩国交易所为了留住本土的投机热钱，一口气批了16只挂钩三星电子、SK海力士的2倍杠杆ETF上市。监管层原本的小算盘是，与其让散户把钱涌向海外的赌场，不如把场子开在自己家里。
结果，潘多拉魔盒就此打开。
这些产品上市首日就吸走了超过4万亿韩元。仅不到一个月，本土单股杠杆ETF的总规模膨胀到了14万亿韩元。据中金公司测算，如果把港股、美股上市的同类杠杆产品全算上，全市场挂钩韩国半导体的广义杠杆盘子，总规模一度冲到了271万亿韩元。
这是什么概念？相当于韩国股市自由流通市值的6.2%。令让人后背发凉的是，这些高杠杆产品的持有者里，散户占比高达92%。
前一阵子，韩国街头巷尾都在讨论2倍、3倍半导体ETF的造富神话。不少人不光押上了全副身家，还通过券商融资，甚至银行消费贷往里冲。赌的就是AI行情永远不会停。
但他们忘了一件最残酷的事：杠杆从来都是一把双刃剑。上涨时，它是收益放大器；下跌时，就会变成一台无情的财富绞肉机。
这还得从杠杆ETF的一个致命机制说起——每日再平衡。
为了维持固定的杠杆倍数，做市商必须在每天收盘前调仓。标的涨了，就追买更多股票；标的跌了，就必须割肉卖出，收缩仓位。整个过程是机械的、算法驱动的、毫无感情的。
当市场开始下跌，一个无法破解的死亡螺旋就此形成：
股价下跌，导致杠杆ETF净值以倍数加速暴跌；算法为了降杠杆，被迫不计成本地砸盘卖出正股；正股被砸得更低，又触发了更多融资账户的强制平仓；卖盘如滚雪球般越滚越大，最终引发系统性踩踏。
举个例子，7月13日的暴跌，韩国本土机构的卖盘超过60%都来自这些杠杆ETF的被动调仓。 也就是说，当天市场里有将近三分之二的砸盘，不是有人看空，也不是公司出了利空，而是一台停不下来的自动抛售机器在疯狂出货。
泡沫吹起来的时候有多爽，炸掉的时候就有多惨。
华尔街的阴谋，还是资本的阳谋？
当然，半年7次熔断，尤其暴跌之后，阴谋论四起。其中最流行的一个说法是：“华尔街资本在恶意狙击韩国，目的是压低美股ADR，好低价捡筹码。”
这个故事编得非常符合人性，但很可惜，事实根本不是这样。
首先，韩国对股市做空的监管，可以说是全球最严格的那一档。裸做空被明文严禁，所有卖空都必须提前借券、登记备案。在指数下跌时，还禁止空头主动砸盘压价。规则层面，已经把大规模恶意做空的操作空间锁得死死的。单凭空头那点力量，根本不可能把整个大盘砸熔断。
虽然外资确实在大幅卖出，但人家卖的是自己手里持有的多头仓位，目的是止盈离场，不是融券做空。赚够了就跑，这是资本的求生本能，谈不上什么阴谋狙击。
其次，再看“压低ADR”这个逻辑，更是把因果关系完全搞反了。
SK海力士刚在纳斯达克上市ADR时，确实出现了很有意思的现象。上市首日ADR大涨12.76%，当时美股的估值比韩国本土正股还高出了26%。 背后其实不是打压，而是明显的“ADR溢价”。
因为对全球机构资金来说，用美元计价、在美股交易的ADR，不仅进出方便，合规成本也低，流动性还更好。他们宁愿多花点钱，也更愿意持有美股份额。
所以，真正发生的不是什么压低正股来压制ADR，而是一场残酷的资产搬家。 韩国最核心的优质资产，同时有了本土和美股两个交易通道。全球资本用脚投票，毫不犹豫地选择了制度更友好、流动性更好的美国市场。资金从韩国本土持续抽离，转战美股ADR，客观上直接把韩股的买盘抽成了真空。
此外，美元收紧周期下的资金回流大趋势，以及韩国股市高度依赖外资的脆弱结构，都在放大了外部冲击。但归根结底，内因才是决定性的——如果不是杠杆泡沫吹得太大、市场结构过于畸形，就算外资想跑，也砸不出这么大的坑来。
治标容易，治本无解
面对史诗级崩盘，韩国监管层的反应不可谓不快。一连串救市动作密集出炉。
早在暴跌当天，韩国央行紧急发声驳斥芯片周期见顶论，力挺AI驱动的半导体超级周期还在继续。紧接着，财政经济部、金融委员会、韩国央行、金融监督院的高层协调机制宣布召开紧急会议，专门研讨杠杆ETF的风险。最后，金融监督院院长更是罕见地公开反思，说后悔没有拼尽全力阻止这类产品上市。
从目前传出的信息看，整治措施无非就这么几板斧：提高交易门槛，让散户进不来；限制波动幅度，给杠杆ETF加上涨跌停；收紧杠杆倍数，不再批新的高杠杆产品。
但这些措施，说白了全是事后救火，而且还面临一个无解的困局。
现在市场里已经堆积了天量的杠杆仓位，如果突然下猛药收紧规则强制降杠杆，只会引发更大规模的被动抛售，让本已脆弱不堪的流动性瞬间崩盘，加速市场坠崖。可如果不收紧，任其野蛮生长，那么只要市场稍微缓过一口气，下一轮反弹只会堆积起更大的泡沫，为未来埋下更惨烈的雷。
更关键的是，这些技术性修补，根本碰不到韩国股市真正的病根。
究其原因，韩国股市的死穴，是一股独大的畸形结构。当下，三星电子和SK海力士两家公司，合计占了KOSPI总市值将近60%。整个国家的资本市场兴衰，几乎完全系于半导体这一个行业的景气度。行业好时一飞冲天，行业稍有风吹草动，整个市场就跟着崩盘。 这种高度集中的市值结构，再叠加上高倍杠杆工具的放大效应，等于给整个股市装了一台超级震荡器——涨时疯涨，跌时狂跌。
靠管杠杆，治不了结构病；靠喊话，也挡不住外资流出的大势。正如高盛在报告里说的，短期风险还远没有结束：外资还在卖，养老金还在调仓，融资成本依然高企，杠杆资金还在踩踏出逃的途中。换句话说，哪怕半导体基本面什么问题都没有，市场依然可能因为失血过多而继续倒下。
写在最后
韩国这场股灾，看着是隔岸观火，但故事的内核，对每一个普通人来说都是一堂昂贵的风险教育课。同样的剧本，在不同的市场、不同的赛道反复上演，因为人性从未改变。
第一，所有靠杠杆吹起来的牛市，最终都会以踩踏收场。杠杆是牛市里最好的春药，也是熊市里最狠的断头台。当菜市场大妈都开始讨论加杠杆赚钱时，离崩盘就不远了。永远不要借钱炒股，不要碰自己看不懂的高杠杆产品。你盯着那点利息和收益，市场盯上的却是你的本金。
第二，再硬的基本面，也扛不住流动性踩踏。很多散户最常挂在嘴边的话就是：“只要公司好，拿着总会涨回来。”韩国这场暴跌给所有人上了一课：再好的核心资产，再确定的产业赛道，在集中的流动性危机面前都不堪一击。短期来看，股价是由资金决定的，不是由业绩决定的。 当所有人都被追着砍仓的时候，基本面一文不值。永远不要迷信“这次不一样”。
第三，分散，是投资世界里最后的保命符。韩国股市的悲剧，很大程度上源于市值的过度集中与资金的过度抱团。对个人而言同样如此，不要孤注一掷地All in单一赛道、单一标的，哪怕它的故事讲得再动听，涨势再喜人。把鸡蛋放在不同的篮子里，不是为了多赚那几个点，而是为了在黑天鹅降临的时候，给自己留一张翻身的底牌。
没人知道韩国股市的底在哪里。就连高盛的交易员，也在问同一个问题：到底谁还在卖？什么时候才会停？
唯一可以确定的是，只要杠杆还没出清，买盘还没回归，下跌就不会真正结束。而对于我们来说，与其猜别人的底，不如从别人的血泪里，学会怎么守住自己的钱。
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